2014年稳增长的关键是地产这个变量，很多稳增长的政策短期内都是用来对冲地产下行的影响。

这轮地产的调整还要持续多长时间？无论从经济的长周期还是从政策上看，恐怕这轮调整都是一个相对比较长的时间，第一步要看到两三年。

政策：财税改革已有方案

如果地产不再转入一个上行周期，意味着通胀很难是一个持续高涨的趋势，所以政策上的顾忌不是很多

三中全会之后确立的中央改革领导小组的第一次会议实际上是提出了未来财税改革的规划，这个规划对财税改革是有一个时间承诺的，楼继伟财长对中央是拍了胸脯承诺的，两三年要把财税体制特别是央地的利益结构做一个大的调整，据说已经有具体方案了。

这种调整意味着，经济对地产的依赖，财政对土地财政的依赖是大幅度减弱的过程，从这个角度来看，我们预测，2016年，房地产销售占GDP的比例会向8%回归，大致是回归到危机之前的2008年的水平。2013年是个高点，这个比例是14.31%，也就是说，未来两三年内，这个比例要下降6个百分点，意味着2016年的房地产销量要比2013年这个高峰萎缩29%-30%。但是这个萎缩是分两三年调下去的，对经济的影响是可以承受的。

如果地产的销量没有明显放量反弹的话，通胀短期内很难变成一个真老虎，因为中国的通胀性质是一个地产型的通胀，地产起来带动地价、劳工成本上升，经济运行的商务成本上升，如果地产不再转入一个上行周期，意味着通胀很难是一个持续高涨的趋势。所以政策上的顾忌不是很多。

特别是五六月份宽信用刚刚启动，按照惯性来讲，一时半会儿是停不下来的。5月份一系列信用扩张的举措推出来之后，长端的利率又结束下行开始反弹，国开10的利率从这一轮下行的低位4.8%迅速回到了5.3%，反弹了50个bp。所以央行短期内又开始出手，通过进一步的宽货币做好服务，防止利率反弹，以免抑制了信用的投放、投资的反弹对经济的稳定作用。6月份整体来讲，资金链并不非常紧张，银行间市场的资金是比较宽裕的，这和央行的努力是分不开的。

货币：央行主导货币政策 宏观经济进入非常规时间

央行打造一个中长端利率的指引，抑制长端利率的上升。中国未来的宏观经济要进入一个非常规时间。地产的调整或者说经济杠杆的调整，是避免不了的

中国货币政策的最终目标是一个多维的目标，包括经济增长、就业、汇率的稳定，国际收支、金融的稳定等，从去年钱荒以来央行的积极作为看，多维目标中间，金融稳定的权重在显著上升。比如，最近一年以来，央行在资产端推出了一系列创新，短端推出了SLO+SLF，对中小地区机构进行流动性的救助来平抑流动性层面的巨大波动，我们已经看到成效，今年整个银行间市场的资金链是非常宽裕的。另外，最近这种引导开始扩展到中长端，在新闻和市场中都得到了证实，央行在推PSL，推再贷款，什么目的呢？按照央行的说法，就是打造一个中长端利率的指引，抑制长端利率的上升。

当然从官方的表述看，更多的表述是央行未来要主导转型调结构的方向，掌握货币政策的主导权。我个人理解，这可能也反映了央行对未来宏观条件的一种判断，就是说中国未来的宏观经济要进入一个非常规时间。这是迟早的事，因为地产的调整或者说经济杠杆的调整，是避免不了的。

在这样的非常规状态下，央行要提前打造一套非常规的货币操作机制，这套机制是什么东西呢，其实过去五年西方央行的实践大家已经熟知，就是量化操作。

财政：国开行的活跃大有想象空间

国开行实际上是中国的财政二部，中央银行为国开行提供PSL融资，这实际上是财政货币化的过程。这套机制的安排未来可以发挥很大的作用

从财政的角度去观照宏观经济的变化，我的认知是，财政赤字的货币化倾向越来越明显。在中国的体制下，所谓政府的金融能力实际上就是财政能力，货币和财政实际上是政府的两个口袋，可以左右互搏、左右互换，财政部在未来两年主要要承担财税改革的重要任务，特别是央地财权和事权的重大调整，所以财政部的账户是不便于操作的。

但是不要紧，中国有一个财政二部，有一系列可以成为财政二部的政策性金融机构的安排，所以国开行在今年是非常活跃的，包括今年四月份得到了央行3000亿的再贷款，最近又得了一个PSL的首单，大概是一万亿的规模。未来这个规模会以非常快的速度增长，所以国开行实际上是中国的财政二部，中央银行为国开行提供PSL融资，这实际上是财政货币化的过程，中央政府真实的财政赤字应该是政府口径再加上政策性机构每年的贷款。

货币量宽和财政赤字本质上就没什么区别，实际上是一个硬币的两面，部门之间的杠杆调整反映在金融结构中实际上就是央行和商业银行或者其他金融部门之间的资产负债表的相对变化，都是国家信用的膨胀。

我们对这个机制本身没有任何异议，只对这个机制未来的操作提出一点建议。这套机制最好少用于基建这些增量的投资，比方说国开行对棚户区的投资，我们是持批评态度的。我们认为，这套机制应该多用于帮助未来的经济结构的调整，特别是其他部门的杠杆的调整，比方说，国开行或者是其他的政策性机构可以充当这样的一个角色，它可以去收购商业银行的按揭贷款，或者直接收购销售不动的庞大的地方房地产库存，把它转作保障房。其实这套机制的安排未来还是可以发挥很大的作用的。

利率：上不去也下不来 央妈有节操

春节前，央行的货币已经放开了，但是1-5月份，信用的约束并没有很快地释放，随着经济下行，从5月份开始，中国开始由紧信用的状态转为宽信用的状态

在这样一套宏观政策的安排下，央行的积极操作或者它的量化操作使得中国的利率未来是有一个顶的，简单举个例子，国开10在资金的压力下，什么时候它的收益率能够突破5.5%，那么国开行可能更多地通过央行PSL或者再贷款直接取得资金，这样市场化的发债，量就会缩，利率应该是有个帽子的，上不去的。

但是利率想下来也不容易，为什么实体经济的融资成本不断地往上升，根本因素在于经济的资本回报率越来越衰退，资源的无效配置，无效的投资、无效的需求不断膨胀，在周期性的市场因素出清释放之前，利率想要下来不太容易。

资产周转率、货币的流通速度越来越慢，随着时间的推移，整个经济的杠杆越来越靠央行来维持，包括利率的水平也是依靠央行来维持，所以市场的trade每天最关心的是央妈的情绪的波动，这个对大家是致命性的。

目前的基本面并没有发生大的变化，未来要去杠杆的时间点现在还没有到来，至少今年到来的机会不太大，央行要讲政治要服从大局，但是从整体来讲，央行的政策还是有节操的，直到今天政策还在有序地安排，并没有像以往那样一下子降准降息，这种安排源于宏观决策者对未来大方向的认知，未来中国经济调整的大方向一定是结构的调整。习主席讲得很清楚，三期叠加，前期是刺激政策的消化期，现在可能有一些政治整合要求，杠杆不能去得过猛过快，政策需要迂回和妥协。很多人说三中全会之后，经济结构转型和调整好像没有多大进展，我觉得这是正常的，对宏观政策要保持足够的耐心和信心。

商业研究一般用货币和信用的交错状态来研判市场利率的走势，这样的研究方法是非常有效率的，因为货币某种程度上代表着供给，信用代表着需求。

1-5月份，债券市场有一次比较大的盈利机会，相对应的货币和金融条件是1-5月宽货币、紧信用的状态。春节前，央行的货币已经放开了，只不过大家对央行的操作比较迟疑，但是1-5月份，信用的约束并没有很快地释放，包括商业银行越来越受到一般性存款的约束、贷存比的约束、信贷配额的约束、资本的约束，没有打开，但是随着经济下行，到了5月份，情况开始发生变化，宏观政策开始导向把更多的货币转化为更多的信用投放，所以从5月份开始，中国开始由紧信用的状态转为宽信用的状态，目前已经走到了宽货币和宽信用的搭配。

从这个角度来讲，债券交易的流动性开始变弱，比宽货币、紧信用的状态要弱好多，所以5月中旬以后，即便是第二轮定向降准以后，再贷款的传言传出来之后，中长端的利率已经不再往上涨，重新出现纠结的状态，甚至到了6月份还累积了一定的风险。

我们的判断是，在未来六个月，不太可能转向紧货币、宽信用的状态，也就是说，央行不太可能马上从市场上收回多余的钱，理由就是房地产还走在下行周期，只要房地产不放量、不上行反弹的话，通货膨胀不太可能成为制约中央银行保持相对宽的货币条件的因素。